上海通用1％股权背后暗战资本局

LSRUNQI · 发表于 2011-8-13 15:49:31

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上海通用1％股权背后暗战资本局
上汽尚未捂热的上海通用1%股权正面临着提前换回去的伤心结局。

8月4日，在通用汽车第二季度的财务报告的会议上，通用汽车CEO丹尼尔·埃克森(DanielAkerson)表示，预计通用汽车将完成与上汽签订的回购上海通用1%股份的协议，将对上海通用的持股比例恢复至50%，针对这1%股份的报价预计将为8500万美元。

埃克森确认，通用汽车早在2010年已经将回购意愿告知了上汽集团。而记者上周从上汽集团内部了解到的信息也显示，目前股东双方正在就合资公司这1%的股权如何交割做协商。

“这个时机对上汽来说很不合适”，某国际知名咨询公司分析师张君指出，“在这个时间点上，任何一种股权变更都可能产生蝴蝶效应”。

但从上汽手中拿走这1%的“黄金股”并非易事。上汽就此事发来的简短而明确的回复：“在当初的股份购买协议中，双方已经约定，通用回购的前提条件是必须满足上汽继续对上海通用实现财务并表。”

借助对上海通用的控股，上汽在2010年切实尝到了上市财报里净增600多亿资产和50亿元以上的主营业务利润的甜头。但按照国内会计法则，在丧失控股权后，上汽将无法继续对上海通用进行合并报表。而对于即将实现整体上市的上汽而言，这是无法接受的。因此，寻找继续能够继续合并报表但又保证通用拿回1%股权的途径，将是这起回购能否如愿实施的关键。

更重要的是，这并非一起标的单纯的交易。2009年12月，这笔交易在谋求整体上市的上汽集团出于融资需求、面临破产危机的通用急需资金支持的情况下达成。但在耗资8450万美元从通用手中购买了上海通用1%的股权后，上汽一系列的资本回馈和双方的资本互动也随之启动，包括上汽满足了通用增持上汽通用五菱10%股权的长期梦想、现金入股成立香港合资公司进军印度市场、直至最后上汽斥资5亿元跨洋购买通用重新IPO时近1%的股权以示支持。

有评论称，以1%的股权开幕，双方在2010年将这场双赢的资本交易演绎的淋漓尽致，但时至今日，当通用羽翼丰满，想要主动抽走上海通用1%股权这张底牌时。一场资本交易链却在通用“平价赎回”的欲望下逐渐清晰。

上汽的纠结

“我们拥有回购这1%股份的优先购买权，并且期望这样做。”埃克森向金融分析师们表示。

这并非埃克森第一次表达回购股权的意向。去年8月接替惠特克掌舵新通用汽车公司后，埃克森在今年情人节的首次中国之行中，就公开表示，通用会适时考虑收回上海通用1%的股权。

对此，通用中国公关部向记者解释说，“通用方面并未就回购设定好时间表，但按照约定，通用拥有优先回购权，而且肯定会行使这个权力。”

从某种意义上说，这是两强的博弈，8月2日，上海汽车(600104)宣布集团整体上市已经通过证监会批准，而证明通用全面恢复的今年二季度财报显示，通用全球净利润同比暴增89%，这意味着，通用已经连续六个季度实现盈利。

这与当初股权转让之时的棋局显然不同。

2009年12月，刚从破产保护条款中诞生的新通用百废待举，而酝酿整体上市的上汽集团则苦于对旗下上海大众和上海通用两大合资“利润奶牛”皆为非控股状态，只能按比例将资产和收益注入上市公司。在这种各有所需的心态下，双方一拍即合，由上汽集团的全资子公司上海汽车香港投资有限公司(以下简称“上汽香港”)与通用中国签订了附条件生效的《股权转让协议》，并约定，两年期满后通用拥有优先回购这部分股权的资质。

两个月后，在获得中国证监会核准后了，上汽香港向通用中国支付了9140.1219万美元的资产购买对价，其中包括8450万美元的转让价款及相关利息。当年4月1日，上海汽车收到了上海市工商行政管理局重新核发的《企业法人营业执照》，该执照显示，上汽香港已经成为上海通用的股东。上海通用的新股权结构也变为：上海汽车集团股份有限公司(简称“上汽股份”)50%，通用中国46.357%，通用中国投资2.643% ，上汽香港1%。

“上海通用资产注入上市公司的意义不仅仅在于美化报表和更多的分红。”西南证券分析师刘峰指出，“这1%的股权转移发生在上汽集团，是具有巨大的示范效应的。”张君指出，“这和最近一汽－大众面临的股权变动可能带来的政经层面的波动一样。”

而过去一年半间拥有上海通用控股权的良好感觉也让上汽对通用回购的态度相当纠结。在记者询问此事时，上汽方面相关负责人建议先向通用中国求证，而在了解到通用中国“肯定会实施回购权，只是时间问题”的反馈后，上汽随即发来了上文提及的“坚守”意味浓重的回应。

“上汽这1%的股权确实一直都没抓稳过，但是协议是附条件生效的，也即必须通用保证上汽对上海通用报表的继续合并。”业内观察人士指出。这是上汽的底线，而保证这个底线并不容易。

而关于通用近乎“原价回购”的设想，通用中国方面以“8450万的价格这是媒体自己计算出来的，埃克森从来没说过”作答。按协议约定，“通用中国应为转让股权支付的价格为当年转出的对价加上对价利息，对价利息按自成交日起至回购日期间按年利率计算。”

“个人估计，上汽能接受的价格，不会低于1亿美元。要不然，通用做这笔交易就太不够诚意。”民族证券汽车分析师曹鹤认为。

合并报表猜想

“如上海汽车能足以依据下文规定的中国会计准则直接或间接的合并上海通用业务的销售收入进入上海汽车的财务报表，通用中国应有权从上汽香港处回购转让股权。”在2009年12月上汽与通用签下《股权转让协议》中，这一条约定被未被仔细解读，但在今天，它却成了决定着通用能否让时光倒回的“钥匙”。

实际上，当初双方是明白这一前提达成的难度的。因此，在协议里用了这样的语气：“通用中国和上汽香港将尽最大努力至诚合作，寻求上海汽车根据适用的法律、法规和中国通用的会计准则直接或间接合并上海通用业务产生的销售收入进入上海汽车财务报表的方法。一旦发现此等方法，双方应立即实施。”

通用中国的急迫和上汽对合并报表的“坚守”使双方的关系开始变得微妙，一种“亲兄弟明算账”的气氛也随之蔓延。如何兑现承诺，达成合并报表成为通用的当务之急。

记者了解到，协议中寻求的方法是存在的。根据新的会计准则，在母公司对子公司的报表合并上，强调实质大于形式的在“实质性控制”。符合以下两种条件即可实现报表合并，一是母公司直接拥有、间接拥有、直接和间接拥有子公司过半数以上的(不含半数)权益性资本；二是母公司虽然不持有子公司过半数以上的股权，但通过与子公司其他股东之间达成协议，在该子公司拥有半数以上的董事席位、半数以上的表决权或者财务和经营决策权等实际控制权。

刘峰表示，在通用回购股权之后，由于董事席位是和股权比例相对应的，因此之前增设的一名上汽香港的董事席位肯定会撤回，上汽和通用中国在上海通用董事会中实际拥有的席位将变为原来的5:5。而通用也不太可能与上汽达成出让经营决策权的协议。因此，目前最可能的办法就是通过股权结构上的操作，达到上汽对上海通用的间接控股。“这种操作比较复杂，但这样既能达到通用恢复50%的股权比例，在企业决策和分红上享有平等权益，也能保证上汽符合现有的会计准则，实现对上海通用的报表合并。”刘峰表示，具体的操作手法是双方成立多家互相控股或者参股的关联公司，然后通过一系列的资本腾挪，最终的股权计算上达到上汽对上海通用的间接控股。

刘峰称，采取这种途径的可能性是存在的。实际上，上一次股权交易就是借助了上汽在香港的全资子公司实现的，而通用中国投资也占了上海通用2.643%的股权，同时，今年2月，上汽发布公告称，将投资5亿元人民币，设立全资子公司“上海汽车股权投资有限公司”，而经营范围之一正是股权投资。据悉，上汽方面也在考虑成立上海通用旗下销售公司的可能性。

此外，这种操作的可能性也在协议里埋下了伏笔，约定内容显示，“双方同意可由通用中国的关联公司行使该等回购权。”

作为上汽集团旗下乘用车的两驾马车之一，上海通用被认为是上汽集团市场运营最为成功的合资车企。2010年上半年，上海汽车营业总收入达到1476.18亿元，比上一年同期增长了139.70%，上汽解释称，主要原因之一就是首次纳入合并报表范围的上海通用在该报告期贡献了517亿元的营业收入，占总收入的1／3强。同样原因，上海汽车的净利润在当期同比增张了超过三倍。

上海汽车2010年的年报更为炫目。其总资产从2009年末的1382亿元增至2010年末的2288亿元，增幅为65.64%；营业收入从1396亿元增至3133亿元，增幅达124%；净利润也从66亿元增至137亿元，同比增长108.26%。而在主要控股和参股公司的财务数据中，上海通用的利润贡献上海通用的资产规模为653.09亿元，与上海大众一起占了上市总资产的一半以上。同时，上海汽车的利润也几乎100%来源于两大合资子公司，其中，上海通用的净利润率已经从2008年的5.52%攀升至去年4季度的13%以上。将这部分优良资产放入上市公司，整体上市后的上升空间可想而知。

1%股权背后的交易链

协议白纸黑字，通用对合资车企1%股权的回购确实也无可诟病。但回望两年来上汽怀揣1%股权所带来的精神与经济上的收益，再与当初为了这1%而付出的十几个1%的对价相比。期间的得失甚或于这场交易的意义何在似乎都很难清晰界定。“最初可以说是双赢，但从现在来看，很难说清楚谁获利更多。”分析师张君表示。这1%股权直接肇始了之后一年间中美两家汽车巨头之间的一揽子资本交易，但唯有这1%的股权是可以收回的。

在大部分业内人士看来，这起交易更像是一个人在危难之际在当铺当掉了自己最值钱的东西，重新发达后希望以比当初低得多的价格重新赎回。

而张君看来，这只是一条通用最擅长打造的资本交易链，而其主要对象显然不是9140.1219万美元，也不是在香港成立50：50股比的合资公司对印度市场进行联手开发，“实际上，通用最主要的目的就是上汽通用五菱10%的股权”。

去年11月，通用登陆纽交所并成功募集207亿美金，成就美国历史上最大的IPO。事实证明，通用顺利IPO背后的“中国概念”功不可没。当时通用打出的中国牌有两张，一张是增持上汽通用五菱10%股权；另一张就是上汽以5亿美元的代价，持入通用0.97%的股份。

“仅广西省政府出让的上汽通用五菱10%股权的投资收益，就远超过通用暂时出让上海通用1%股权而遭受的损失。”作为上汽通用五菱的最大股东，上汽如果不明确表态支持，通用增持上汽通用五菱的既定计划不可能如期实现。作为连续多年的国内微车冠军，盈利能力堪比上海大众的上汽通用五菱带给通用的收益明显不菲。

而张君进一步透露，“这些年来，来自上汽通用五菱的股权投资收益在通用财报中起到的作用一直至关重要。”据悉，如果没有上汽通用五菱的业绩支撑，通用早就被丰田超越，落马全球最大汽车企业了。

至于上汽作为表态而斥资5亿购买的新通用1%的股权，业内人士认为，更多的是一种象征意义，远不如上海通用的1%来得实在。

对于上汽来说，这1%股权交易中最重要的附加值，应该就是在上汽国际化战略中举足轻重的与通用携手进军印度的投资。在当初购买上海通用1%股权的定价因素分析中，“与通用共同拓展亚太市场，特别是印度及东南亚市场”是决定最终溢价收购的主要原因。而其实这次合作的主要收益主体上汽通用五菱，也正是通用完成增持后上升为第二大股东的合资企业。

上汽通用五菱的相关人士告诉记者，上汽和通用联手开拓印度计划正在按计划展开，预计今年底明年初，五菱宏光(配置图库口碑)和鸿途两款微车有望将挂标雪佛兰投放到印度当地市场。但据接近上汽高层的人士介绍，印度项目目前仍处于“还没有真正开始”的阶段。

显然，从通用出售1%到回购1%股权的轮回中，通用与上汽在资本市场互有得失。但如果说这是一个深谋的资本局的话，做局的肯定不是上汽。

专业人士分析指出，在看清楚整个资本链条后，上汽如何在通用回购1%的博弈中争取更多的利益就显得尤为重要。在评估1%股权的溢价幅度时，上汽至少需要综合考虑三点因素：第一，最近两年时间内合资公司资产增值和利润增长；第二，两年时间里，人民币对美元汇率升值而对1%股权报价产生的“对冲”效应；第三，就是通用增持上汽通用五菱10%股权两年来所获得的边际收益。

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