看好炭黑行业盈利上升

平常心

事件:

    炭黑是橡胶产品的主要填充材料，2012年下半年以来得益于下游轮胎需求增长，炭黑需求出现好转，炭黑价格也出现小幅上涨。
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' b8 }" s8 Y! z. p* N( W    观点:
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    1.轮胎等橡胶制品需求现回暖迹象，2013年炭黑需求有望重回增长轨道
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    炭黑是橡胶工业第二大原料，约91%的炭黑产品应用于橡胶工业，其中炭黑约67%用于轮胎，24%用于其他橡胶制品。因此橡胶行业景气度将决定炭黑需求。过去十年我国炭黑行业经历了高速发展，2003-2012年我国炭黑年产量从101万吨增长至约380万吨，年均增速为15.6%。同时我国炭黑产能也大幅增加，截至到2012年底，全国炭黑产能约550万吨，约占全球总产能的38%。由于2012年全球轮胎总需求量较2011年下滑约3%，导致2012年轮胎、炭黑行业整体经营形势较为严峻，预计2012年全国炭黑总产量较2011年下滑约2.4%。

    从我们跟踪的数据看，2012年下半年开始全球轮胎需求出现了回暖迹象，国内轮胎行业的盈利情况、开工率都出现好转。另外，米其林等轮胎巨头预测2013年全球轮胎需求将再次实现3%-5%左右的增速。因此如果2013年轮胎需求重回增长轨道，将有利于炭黑行业。预计2013年我国炭黑产销量将达到410万吨，同比增速9%。

    2.我国煤焦油供应充足，炭黑行业享受低成本便利
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    炭黑生产成本中约80%是原料成本，15%是燃料成本，另外5%是人工等其他成本。因此原料价格波动对炭黑的盈利能力产能很大影响。炭黑主要原料可以分为煤焦油、蒽油和乙烯焦油，这3类原料可互相替代。由于我国乙烯生产过程中原料趋于轻质化，乙烯焦油的产量下降，乙烯焦油价格高于煤焦油，因此我国炭黑原料中煤焦油和蒽油的占比逐渐上升。由于蒽油是煤焦油深加工产品，所以我国炭黑的原料约90%都来自煤焦油。欧美地区由于煤焦油资源缺乏，还是以乙烯焦油作为炭黑的主要原料。油价走高导致乙烯焦油价格上涨，我国炭黑行业的成本优势明显。
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    按行业平均水平，每生产1吨炭黑需要原料1.65吨，在当前情况下需要煤焦油约4700元，或者乙烯焦油5770元，两者价格差约1070元。成本差距也造成国内炭黑价格低于国际价格，国内炭黑企业纷纷加大了出口比例。2012年炭黑出口量65.8万吨，出口占比上升至17.5%，出口占比较2010年上升10个百分点。

% U. e% |" t: u' C    我们认为如果原油价格维持在100美元/桶水平，乙烯焦油价格在3500-4000元/吨。而煤焦油是炼焦的副产物，与钢铁行业存在一定相关性。如果下游钢铁行业开工率上升，带动焦炭需求上升，势必导致我国煤焦油供应充足。2012年我国煤焦油产能2200万吨，产量约1800万吨，其中约680万吨用于生产炭黑。预计2013年我国煤焦油产量将达到2000万吨，供应充足，因此煤焦油价格有望稳定在3000元/吨下方。
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    3.炭黑行业集中度上升，龙头企业竞争优势增加
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    集中度不断上升是炭黑行业近几年的发展趋势。从全球范围看，卡博特、德固赛和哥伦比亚3家公司占全球产能的50%左右。从我国的情况看，炭黑行业前十大公司的市场份额也在不断提升，行业龙头企业的规模优势逐渐显现。近年来黑猫股份通过在全国布局积极扩展产能，目前产能约70万吨，年产销量约60万吨，占国内炭黑市场约16%的份额。我们预计，随着环保标准提高、行业准入门槛上升，小型炭黑企业将逐渐退出市场，未来行业龙头仍有扩大市场份额的空间。
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    目前炭黑产品报价在6800元/吨，与去年同期持平。预计下游需求的逐渐回暖，以及外围炭黑生产成本的提升，看好2013年国内炭黑价格逐渐走高，炭黑生产企业毛利率水平也有望高于2012年。
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    结论:

    通过上文分析，我们判断受益于下游汽车、轮胎行业需求的回升，2013年炭黑行业的需求将达到410万吨，同比增长9%。而我国丰富的煤焦油资源将给炭黑行业提供充足的原料，国内炭黑企业将享受低价原料带来的益处。国外炭黑成本高，同类产品的售价也高于国内，因此2013年国内炭黑的出口比例将继续上升。预计2013年炭黑行业整体盈利水平将好于2012年。