国内部分上市商用车企业研报精读

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国内部分上市商用车企业研报精读
+ U5 g& Q) g9 {3 ~9 R东风科技：利润难长，“增持”评级

光大证券

多年来国内重卡市场推广气压式ABS进展缓慢的首要原因是国内重卡司机的安全驾驶意识有待提高。
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* H+ q4 N5 S, W! S& M% L* R同时， 气压式ABS不仅会增加4000元~8000元的购车成本，而且工作时连续点刹，使得某些重卡司机驾驶时感觉不习惯。
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预计今年东风科技(600081)的制度系统、仪表业务、有色铸造三项业务的营业收入增速都有望达到50%，但贡献60%以上净利润的内外饰业务受重卡市场下滑和日本大地震对东风日产，东风本田等日系合资品牌乘用车销量的影响，今年营业收入和净利润都难以大幅增长，再加上今年原材料和人工成本的上升，公司今年净利润增速将在15%以内。

4 C, U- j$ W+ ?# ?; D! }* f( i9 k  F# O气压式ABS在国内重卡市场的推广和公司盈利能力的改善都仍需有待时日，即使反弹空间也会有限。
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7 m; U! i8 @* {下调2011年～2013年每股盈利预测至0.6元，0.72元，0.89元，下调评级至“增持”，给予3个月目标价10.8元，对应公司2011年18倍PE。
/ L1 Y0 l( P; ~3 s" {' r+ n宇通客车：价值洼地，行业龙头

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客车行业增长动因仍在。长期看，城镇化率提高是客车行业增长的基本动因，而我国目前城镇化率47.5%，仍有很大提升空间。预计“十二五”期间旅游客车复合年增速超过20%，城市公交客车复合年增速约15%，长途客车复合年增速约10%。此外节能、新能源客车及专用客车校车等新领域，都可望成为客车行业增长动力。

公司大中客车龙头地位稳定，占有率可望提升。

' i3 t4 v/ J" c. o$ X% N  m2010年公司大中型客车销量占有率达31.5%，龙头地位稳定。在2010公司大中客销量大幅增长51.3%并超越行业增速情况下，2011增速会趋缓，但预计公司总销量增速仍可望超越行业而达到约15%。
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产能扩张打开未来增长空间。公司2010年产能就很紧张，基本设计产能3万辆而实际生产41894辆，产能利用率达到139%。公司产能规划包括配股项目6000辆节能型客车(纯电动，混合动力)和4000辆新能源客车(主要为公交车)，预计2012年下半年后开始量产；5000辆专用客车项目，预计2012年前可量产；20000辆客车技术改造项目，目前处于征地阶段，预计2012年后可逐步量产。
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2011年产品结构将继续上移，盈利能力加强。2011年在建设项目尚不能达产、产能继续紧张的情况下，预计公司仍将通过订单控制提高中高档大中型客车产销量，控制成本提高价格等方式来加强盈利能力，2011毛利率可望从2010年的17.3%提升到17.8%。
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处于价值洼地：预测2011年～2013年公司实现的EPS分别为2.16元，2.70元和3.33元，按5月23日20.89元收收盘价，对应2011年～2012年的动态市盈率分别为9.7倍和7.7倍，在客车行业中估值最低；考虑公司在客车行业的龙头地位，历史业绩的优异表现，以及产能扩张带来增长空间和节能新能源客车、校车等潜在增长点的预期，给予公司“买入”评级。
江淮汽车：轻卡下滑，轿车出口增高
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, _" y9 J5 D+ P) O  ]9 z  F平安证券

公司产品涵盖轿车、MPV、SUV、中轻卡、重卡、底盘、发动机等业务。其中，毛利贡献最大的产品为MPV、轻卡，估计2010年毛利占比各为30%，发动机，客车底盘业务毛利占比约15%～20%。
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! p' i8 W) a1 i: J主要产品有所下滑：2011年1月～6月公司MPV 销量3.36万辆，同比累计增长1.5%，从单月看，4月、5月、6月销量同比为负；上半年SUV 产品销量7456辆，同比下降25%；上半年轻卡销量11.66万辆，同比增长2.7%，6月单月同比下滑21%。

0 k" f+ x+ f: x5 X相对表现较好的为重卡产品，半年累计增幅34%；轿车产品由于出口大幅增长，1月～6月累计销售8.08万辆，同比增长30%。

出口增幅高：2011年公司出口大幅增长，1月～6月出口3.55万辆，同比增长2.55倍。上半年公司出口销量占其汽车总销量比例为13.2%。预计公司汽车产品出口利润率与内销基本持平。
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轿车发动机、变速箱自配率提高：2011年公司发动机销量增长76%，估计公司轿车发动机自配率达到50%左右，变速箱自配率在70%～80%。

9 W. {# ]9 K7 U  y% W7 ~7 t3 MMPV产品竞争日趋激烈，瑞风市占率下滑：2005年初江淮瑞风曾经占据了全市场30%以上的市场份额。
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  K9 v- u6 ]" Y3 A+ I' ?其后随着上海通用GL8，广本奥德赛等产品的出现，瑞风市占率出现下滑。2011年1月～5月，江淮瑞风MPV市场份额降至14.6%，同期别克GL8、东风风行菱智等产品市占率提高，同时，GL8部分产品市场价已经探入瑞风价格区间，对瑞风的市场占有率造成威胁。
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对公司各块业务的判断：2011年公司整体毛利率水平将同比下降。其中，MPV、轻卡的毛利润可能同比略有下滑。测算2010年公司轿车业务亏损额约5亿元，由于出口的大幅增长和产销规模的提升，其轿车业务2011年将有望实现盈利。

盈利预测与投资建议：由于公司最主要的利润来源MPV、轻卡盈利水平的下滑，预计公司2011年利润将受到较大拖累，但同时公司出口增幅高，轿车产销规模上升且其自配比例提高。综合测算，下调公司2011年、2012年每股收益分别为1元、1.27元。目前动态PE为11倍，显示市场对公司业绩波动有所预期。维持对其“推荐”评级。
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威孚高科：行业低迷，买入评级
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8 G1 w3 O+ @0 C, ?华泰联合

: y1 w6 p. B& u* V  t; l公司发布中报预增公告，预计2011年上半年实现归属上市公司股东净利润6.4亿元，合EPS1.13元，同比增长100.56%。
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, |! O5 ?3 `% N1 c尽管同比大幅增长的主要原因是由于去年同期主营业务及投资收益确认基数偏低，但依据持续跟踪和模型估算，预计公司在上半年商用车行业销量整体下滑，特别是重卡行业下滑10%的态势下，仍然实现了20%左右的实际增长。市场份额的提升验证了华泰联合关于随着行业排放标准升级，公司市场地位和竞争力不断增强的判断。

重卡行业目前销量的大幅下滑主要是由于行业去库存造成，预计仍可能持续2个月左右的时间，或将在三季度末见底回升，同时下半年保障房的集中开工也将带来一定的需求刺激，因此目前假设全年重卡销量下滑将不会超过10%。在该假设前提下，预计本部、威孚DS依靠市场份额提升和博世共轨泵配套业务量上升，将实现净利润小幅增长；博世DS业绩仍可实现约17%的增长。

中高端轻型商用车一季度销量增长显著，二季度由于主要客户群体——中小型企业资金状况不佳，增速明显放缓。预料下半年随着政策微调，该状况将有所改善，销量增速将出现回升。因此，威孚金宁在应用比例提升和目标市场保持稳定增长的情形下，仍有望实现业绩20%以上的增长。
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$ T3 N3 L3 ~2 L2 k' m) M乘用车市场整体增长趋缓，特别是自主品牌销量出现下滑，因此调低了对威孚力达(含环保)及中联电子的盈利预测，预计分别增长20%和0%。

7 h$ X/ N5 B' |/ z" ?9 m基于商用车行业及自主品牌乘用车景气度有所回落的情形，调整公司2011年、2012年EPS预测至2.70元、3.66元，分别同比增长14.3%和35.4%，对应PE分别为13.8倍和10.2倍。尽管2011年行业层面遇到了一定困难，但公司竞争力仍在稳步提升，而2012年国IV标准的推行仍是大概率事件，公司将进入新一轮加速上升周期，当前估值仍然具有充分的吸引力，因此仍维持“买入”评级。